各論３章の過去問＆予想問題は２つに分けます。
- 証券化対象不動産の入口：範囲・条件設定・処理計画・説明責任（各論第3章第1〜3節＋総論第5章第1節の条件設定）
- 証券化対象不動産の調査と収益価格：ER・個別的要因・DCF法（各論第3章第4〜5節）
今回は後半です。
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過去問
平成20年 賃貸経営管理の良否とDCF法の査定項目との対応関係参考（平成28年より前の出題）
建物及びその敷地に関する個別的要因のうち、賃貸用不動産に関する個別的要因として「賃貸経営管理の良否」があるが、その主なものを例示し、証券化対象不動産の鑑定評価の場合において、収益費用項目をはじめとするDCF法の個別の査定項目との対応関係を具体的に述べなさい。
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- 賃貸経営管理の良否の主なもの(総論第3章第3節Ⅲ)
- 賃貸用不動産に関する個別的要因には賃貸経営管理の良否があり、その主なものは次のとおりである。
- ①賃借人の状況及び賃貸借契約の内容 ②貸室の稼働状況 ③躯体・設備・内装等の資産区分及び修繕費用等の負担区分
- DCF法の査定項目との関係の前提
- 証券化対象不動産の鑑定評価における収益価格は、DCF法を適用して求める(各論第3章第5節柱書)。
- DCF法では、連続する複数の期間ごとに、収益費用項目(統一された区分と定義)に区分して鑑定評価報告書に記載する(各論第3章第5節Ⅱ(1))。
- 賃貸用不動産のDCF法では、賃貸借契約の内容並びに賃料及び貸室の稼動率の毎期の変動に留意しなければならない(総論第7章第1節Ⅳ3(1)②ア(ア))。
- ①賃借人の状況及び賃貸借契約の内容 → 対応する査定項目
- 貸室賃料収入、共益費収入、水道光熱費収入(賃借人との契約により徴収する収入で、いずれも満室想定。各論第3章第5節Ⅱ(1)の表)。契約賃料、契約期間、賃料改定条項等が、毎期の収入の見通しを左右する。
- その他収入(礼金・更新料等の返還を要しない一時金等)と、一時金の運用益(預り金的性格を有する保証金等の運用益)。
- 貸倒れ損失(各収入について貸倒れの発生予測に基づく減少分)。※賃借人の信用力・業種・分散の状況が、貸倒れの発生予測に反映される。
- テナント募集費用等(テナントの賃貸借契約の更新や再契約業務に要する費用等を含む)。※契約期間の満了時期・更新条件が、更新・再契約に要する費用の発生時期を左右する。
- ②貸室の稼働状況 → 対応する査定項目
- 空室等損失(各収入について空室や入替期間等の発生予測に基づく減少分)。貸室賃料収入等は満室想定で把握するため、稼働状況は空室等損失で反映する。
- テナント募集費用等(新規テナントの募集に際して行われる仲介業務や広告宣伝等に要する費用)。
- ※稼働状況の安定性・将来の見通しは、割引率や最終還元利回り(収益予測の不確実性)の判断にも関係する。
- ③資産区分及び修繕費用等の負担区分 → 対応する査定項目
- 修繕費(経常的な修理・原状回復の費用)と、資本的支出(建物・設備等の価値を高め、又は耐久性を増す支出)の区分。区分に当たっては、税務上の整理等との整合性に十分配慮する(留意事項Ⅹ4(3))。
- 維持管理費、水道光熱費、損害保険料、公租公課など、運営費用の項目のうち、賃貸人(所有者)が負担する範囲。※資産区分・負担区分により、所有者が負担する費用と賃借人が負担する費用の範囲が決まるため、運営費用の計上範囲が変わる。
- DCF法の適用に当たっては、特に保有期間中における大規模修繕費等の費用の発生時期に留意しなければならない(総論第7章第1節Ⅳ3(1)②イ)。
- 収益費用項目については、その定義に該当していることを確認しなければならず(各論第3章第5節Ⅱ(2))、項目ごとの具体的な積算内訳など出納管理のデータと収益費用項目の対応関係を依頼者に示すなどの工夫が必要である(留意事項Ⅹ4(1))。
平成22年 エンジニアリング・レポートの活用と専門性の高い個別的要因の調査参考（平成28年より前の出題）
証券化対象不動産である中古の賃貸事務所ビル(貸家及びその敷地)の鑑定評価に関連して依頼者より提示を受けたエンジニアリング・レポートについて、次の問に答えなさい。
(1) エンジニアリング・レポートの活用に当たっての留意点を述べなさい。
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- 活用の原則(各論第3章第4節Ⅲ(1))
- 依頼者に対し必要なエンジニアリング・レポートの提出を求め、その内容を分析・判断した上で、鑑定評価に活用しなければならない。
- ただし、提出がない場合又は記載内容が鑑定評価に活用する資料として不十分と認められる場合には、エンジニアリング・レポートに代わるものとして不動産鑑定士が調査を行うなど鑑定評価を適切に行うため対応し、対応した内容及びそれが適切であると判断した理由を鑑定評価報告書に記載しなければならない。
- 活用するか否かの判断と記載(同Ⅲ(3))
- 活用するか否かの検討に当たっては、その判断及び根拠を鑑定評価報告書に記載しなければならない。少なくとも表の項目ごとに内容を記載する(様式の例は別表1)。
- 表の項目: エンジニアリング・レポートの基本的属性(作成者の名称等、調査が行われた日及び作成された日)、入手経緯・対応方針等、専門性の高い個別的要因に関する調査の別(活用するか不動産鑑定士の調査か)、その判断の内容・根拠等。
- 表の項目や内容は必要最小限度のものであり、必要に応じて項目・内容を追加し確認しなければならない(留意事項Ⅹ3(3))。
- 不動産鑑定士の責任と検証(留意事項Ⅹ3(2))
- 活用の有無は、不動産鑑定士が主体的に責任を持って判断する。
- 内容の適切さや正確さの判断に当たっては、必要に応じて、建築士等他の専門家の意見も踏まえつつ検証するよう努める。
- エンジニアリング・レポートが形式的に項目を満たしていても、鑑定評価にとって不十分で不動産鑑定士の調査が必要となる場合がある。
- 入手・作成者に関する留意(留意事項Ⅹ3(4)(5)、Ⅹ2(3))
- できる限り全部の提供を受け、作成者から説明を直接受ける機会を求める。
- 作成が委託される場合、作成者は調査の受託者を指し、報告書に作成者を記載する際は調査の委託者の名称も記載する。
- 入手が複数回行われる場合は、各段階ごとの確認及び記録が必要である。
- 不動産証券化市場の環境の変化に対応してエンジニアリング・レポートの内容は改善・充実が図られていくため、作成者との密接な連携を図りつつ、自らの知識・理解を深める研鑽に努めなければならない(各論第3章第4節Ⅲ(4))。
(2) 鑑定評価に必要となる専門性の高い個別的要因に関する調査項目を8つ挙げ、この8つの項目に対応するエンジニアリング・レポートの作成時点が古い場合、鑑定評価に活用するに当たりどのような点に留意すべきかについて述べなさい。
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- 専門性の高い個別的要因に関する調査項目(各論第3章第4節Ⅲ(3)の表)
- ①公法上及び私法上の規制、制約等(法令遵守状況調査を含む) ②修繕計画 ③再調達価格 ④有害な物質(アスベスト等)に係る建物環境 ⑤土壌汚染 ⑥地震リスク ⑦耐震性 ⑧地下埋設物
- これらについて、エンジニアリング・レポートを活用するか、不動産鑑定士の調査を実施(他の専門家へ依頼する場合を含む)するかの別を記載する。
- 作成時点が古い場合の留意点
- まず、エンジニアリング・レポートの調査が行われた日及び作成された日を確認し、価格時点との間隔を把握する(同Ⅲ(3)の表の基本的属性)。
- 作成時点以降に、各項目の内容に変化が生じていないかを確認し、変化が認められる場合や記載内容が鑑定評価に活用する資料として不十分な場合は、そのまま活用せず、不動産鑑定士が調査を行うなど対応する(同Ⅲ(1)ただし書き)。
- 活用するか否かの判断・根拠と、項目ごとの対応(エンジニアリング・レポートを活用した場合、不動産鑑定士の調査で対応した場合等)の内容・根拠を、報告書に記載する(同Ⅲ(3))。
- 必要に応じて、建築士等他の専門家の意見も踏まえて検証し、追加の項目・内容も確認する(留意事項Ⅹ3(2)(3))。
- 項目別に変化を確認すべき点(※項目ごとの例示)
- ※公法上及び私法上の規制、制約等: 法令の改正、用途地域等の変更、増改築・用途変更の有無と法令遵守の状況。
- ※修繕計画: 作成後の修繕・更新工事の実施状況、劣化の進行による計画の見直し。
- ※再調達価格: 建築費・資材価格・労務費等の変動。
- ※有害な物質に係る建物環境: アスベスト等の除去・封じ込め等の実施、新たな調査結果、規制の変化。
- ※土壌汚染: 土壌汚染対策法上の指定の有無、敷地利用の変化、新たな調査結果。
- ※地震リスク・耐震性: 耐震改修の実施、想定地震動や評価基準の見直し。
- ※地下埋設物: 敷地内の工事等による新たな埋設物の発見・撤去。
平成28年 維持管理の状態とDCF法の収益費用項目
(1) 建物に関する個別的要因の1つである「維持管理の状態」が優れている状態とはどのような状態をいうのか、簡潔に説明しなさい。
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- 維持管理の状態は、建物の各用途に共通する個別的要因の1つである(総論第3章第3節Ⅱ6)。
- 屋根、外壁、床、内装、電気設備、給排水設備、衛生設備、防災設備等に関する破損・老朽化等の状況及び保全の状態に特に留意する必要がある(留意事項Ⅱ2(1)③)。
- ※優れている状態とは、上記の各部位・設備について破損・老朽化等が少なく、点検・修繕等の保全が適切に行われ、標準的な不動産と比べて建物の性能・機能が良好に維持されている状態をいう。
- 関連して、建物及びその敷地に関する個別的要因として、修繕計画・管理計画の良否とその実施の状態がある(総論第3章第3節Ⅲ)。
(2) 不動産鑑定評価基準各論第3章を適用する鑑定評価において、DCF法の適用に当たって、次の各問に答えなさい。
① 収益費用項目の全体の構成について簡潔に説明し、運営収益及び運営費用の各項目を列挙した上で、収益費用項目に運営純収益を表示する理由について述べなさい。
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- 全体の構成(各論第3章第5節Ⅱ(1)の表)
- DCF法の適用により収益価格を求めるに当たっては、収益又は費用の額につき、連続する複数の期間ごとに、収益費用項目に区分して鑑定評価報告書に記載しなければならない(積算内訳等を付記)。
- 運営収益 − 運営費用 = 運営純収益。運営純収益 + 一時金の運用益 − 資本的支出 = 純収益。
- 運営収益の項目
- 貸室賃料収入、共益費収入、水道光熱費収入、駐車場収入、その他収入、空室等損失、貸倒れ損失。
- 貸室賃料収入・共益費収入・水道光熱費収入は満室想定の収入であり、空室等損失・貸倒れ損失は各収入からの減少分である。
- 運営費用の項目
- 維持管理費、水道光熱費、修繕費、プロパティマネジメントフィー、テナント募集費用等、公租公課、損害保険料、その他費用。
- 運営純収益を表示する理由
- 運営純収益は、運営収益から運営費用を控除して得た額と定義される。
- ※運営純収益は、対象不動産の運営によって経常的に得られる収益力を示す。純収益との差額である一時金の運用益と資本的支出を除くことで、運営そのものの収益力が明確になる。
- ※投資家等が内容を容易に把握・比較できるようにするという説明責任(各論第3章第1節Ⅱ(2))に資する。
- なお、運営純収益と、一般の開示書類等で見られるいわゆるNOIは、内訳が異なる場合があることに留意する(留意事項Ⅹ4(2))。
② (1)の状態にある証券化対象不動産について、(1)の状態が今後も当面は継続すると予測される場合、「維持管理の状態」が標準的な不動産と比較して、見積もる数値が異なると考えられる収益費用項目を3つ挙げて説明しなさい。
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- 修繕費
- 定義: 建物、設備等の通常の維持管理のため、又は一部がき損した建物、設備等につきその原状を回復するために経常的に要する費用(各論第3章第5節Ⅱ(1)の表)。
- ※維持管理の状態が優れていれば、経常的な修理・原状回復に要する費用は、標準的な不動産より小さく見積もられる。
- 資本的支出
- 定義: 建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち、当該建物、設備等の価値を高め、又はその耐久性を増すこととなると認められる部分に対応する支出(同)。
- ※保全が適切に行われていれば、大規模な更新・改良の時期や金額が標準的な場合と異なる。DCF法では、保有期間中における大規模修繕費等の費用の発生時期に留意する(総論第7章第1節Ⅳ3(1)②イ)。
- 資本的支出と修繕費の区分は、税務上の整理等との整合性に十分配慮する(留意事項Ⅹ4(3))。
- 空室等損失(又は貸室賃料収入)
- 定義: 各収入について空室や入替期間等の発生予測に基づく減少分(同)。
- ※建物の状態が良好に保たれていれば、競争力が高く、空室や入替期間の発生が標準的な不動産より少ないと予測される。
- ※このほか、維持管理費、テナント募集費用等、貸室賃料収入なども、維持管理の状態により標準と異なる場合がある。
- (1)の状態が今後も当面は継続すると予測される場合に限り、毎期の収益費用項目に反映できる。反映する際は、最終還元利回り、割引率、収益及び費用の将来予測等の査定項目について、経済事情の変動の可能性、具体的に検証した事例及び論理的な整合性等を明確にして記載する(各論第3章第5節Ⅰ(2))。
令和7年 資産流動化に係る価格と収益還元法
「資産の流動化に関する法律」に規定する資産の流動化に係る不動産取引を目的とした価格に関する鑑定評価について次の各設問に答えなさい。
(1) 収益還元法の定義を簡潔に述べなさい。
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- 収益還元法は、対象不動産が将来生み出すであろうと期待される純収益の現在価値の総和を求めることにより対象不動産の試算価格を求める手法である(この手法による試算価格を収益価格という)(総論第7章第1節Ⅳ1)。
- 賃貸用不動産又は賃貸以外の事業の用に供する不動産の価格を求める場合に特に有効である(同Ⅳ1)。
(2) 本鑑定評価における建物及びその敷地の最有効使用を、現実の建物の用途等を継続して利用することと判定した場合において、次の各問に答えなさい。
① 収益価格を求める方法について、式を記載しつつ、説明しなさい。なお、純収益の算定方法及び採用利回りの求め方の記載は不要である。
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- 適用する方法
- 資産の流動化に関する法律に規定する資産の流動化に係る不動産取引は、証券化対象不動産に当たる(各論第3章第1節Ⅰ(1))。
- 収益価格を求めるに当たっては、DCF法を適用しなければならず、併せて直接還元法を適用することにより検証を行うことが適切である(各論第3章第5節柱書)。
- 収益価格を求める方法には、一期間の純収益を還元利回りによって還元する直接還元法と、連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格を、その発生時期に応じて現在価値に割り引き、それぞれを合計するDCF法がある(総論第7章第1節Ⅳ2)。
- 直接還元法の式(同Ⅳ2(1))
- P = a ／ R
- P: 求める不動産の収益価格、a: 一期間の純収益、R: 還元利回り。
- DCF法の式(同Ⅳ2(2))
- P = Σk=1〜n ak ／ (1+Y)k ＋ PR ／ (1+Y)n
- P: 求める不動産の収益価格、ak: 毎期の純収益、Y: 割引率、n: 保有期間(売却を想定しない場合には分析期間)、PR: 復帰価格。
- 復帰価格とは、保有期間の満了時点における対象不動産の価格をいい、PR = an+1 ／ Rnで表される(an+1: n+1期の純収益、Rn: 保有期間の満了時点における還元利回り(最終還元利回り))。
② 上記①で用いる還元利回りと割引率との相違点を述べ、その相互関係について説明しなさい。
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- 共通点
- 還元利回り及び割引率は、共に不動産の収益性を表し、収益価格を求めるために用いる(総論第7章第1節Ⅳ3(2)①)。
- 相違点(同Ⅳ3(2)①)
- 還元利回りは、直接還元法の収益価格及びDCF法の復帰価格の算定において、一期間の純収益から対象不動産の価格を直接求める際に使用される率であり、将来の収益に影響を与える要因の変動予測と予測に伴う不確実性を含む。
- 割引率は、DCF法において、ある将来時点の収益を現在時点の価値に割り戻す際に使用される率であり、還元利回りに含まれる変動予測と予測に伴う不確実性のうち、収益見通しにおいて考慮された連続する複数の期間に発生する純収益や復帰価格の変動予測に係るものを除く。
- 相互関係
- 割引率をもとに対象不動産の純収益の変動率を考慮して還元利回りを求める方法がある(総論第7章第1節Ⅳ3(2)②イ(エ))。
- 還元利回りと割引率との関係を表す式の例は、R = Y − g(R: 還元利回り、Y: 割引率、g: 純収益の変動率)である。この方法は、純収益が永続的に得られる場合で、かつ純収益が一定の趨勢を有すると想定される場合に有効である(留意事項Ⅴ1(4)①オ(エ))。
- ※割引率は、還元利回りから、収益見通しで既に考慮された変動予測に係る部分を除いたものである。このため、純収益の変動(g)を見込む分だけ、還元利回りは割引率と差が生じる関係にある(R = Y − g)。
(3) 本鑑定評価においては、不動産鑑定評価基準各論第3章の対象とはならない鑑定評価と比較して、調査内容及び鑑定評価で用いた数値等の判断根拠をより具体的に明示することや、統一された収益費用項目を用いる必要があるが、この理由について説明しなさい。
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- 判断根拠をより具体的に明示する理由
- 証券化対象不動産の鑑定評価は、依頼者のみならず広範な投資家等に重大な影響を及ぼし、不動産鑑定士は不動産鑑定評価制度に対する社会的信頼性の確保等について重要な責任を有する(各論第3章第1節Ⅱ(1))。
- 鑑定評価書は、依頼者及び利害関係者その他の者が内容を容易に把握・比較できるようにするなど、説明責任が十分に果たされるものとしなければならない(同Ⅱ(2))。
- そのため、実地調査の範囲・内容(第4節Ⅱ)、エンジニアリング・レポートの活用の判断と根拠(第4節Ⅲ(3))、DCF法で活用する資料の妥当性や判断の根拠(第5節Ⅰ(1))、最終還元利回り、割引率、収益及び費用の将来予測等の説明と、収益価格を求める過程及びその理由(経済事情の変動の可能性、具体的に検証した事例及び論理的な整合性等)(第5節Ⅰ(2))を、報告書に記載しなければならない。
- DCF法で査定した収益価格と他の手法による試算価格との関連、鑑定評価額を決定した理由も明確にする(第5節Ⅰ(3))。
- 統一された収益費用項目を用いる理由
- DCF法の適用に当たっては、収益又は費用の額を、定義が定められた収益費用項目に区分して報告書に記載する(各論第3章第5節Ⅱ(1))。
- 収益費用項目及びその定義を依頼者に提示・説明した上で資料を入手し、各項目の定義に該当していることを確認する(同Ⅱ(2))。
- ※項目と定義が統一されていれば、投資家等が複数の対象不動産や鑑定評価書の間で数値を比較でき、説明責任を果たしやすい。また、依頼者から提供される資料の正確性も向上する(留意事項Ⅹ4(1)参照)。
- 収益費用項目は、DCF法の検証として適用する直接還元法でも、同様に用いる必要がある(留意事項Ⅹ4(4))。
予想問題
予想問題1 同一の証券化対象不動産の再評価と実地調査・内覧の省略
予想度：本命 狙い：平成22年はエンジニアリング・レポート（第4節Ⅲ）を問うたが、実地調査（第4節Ⅰ・Ⅱ）と、再評価で内覧を省略できる場合（留意事項Ⅹ3(1)）は未出題。条文型で出しやすく、再評価の特例の要件と報告書の記載が問える。
証券化対象不動産の個別的要因の調査に関して、次の各問に答えなさい。
(1) 証券化対象不動産の個別的要因の調査等に当たって行うべき実地調査について述べ、実地調査に関して鑑定評価報告書に記載しなければならない事項を挙げなさい。
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- 実地調査(各論第3章第4節Ⅰ)
- 物的・法的確認を確実かつ詳細に行うため、依頼者(依頼者が指定した者を含む)の立会いの下、対象不動産の内覧の実施を含めた実地調査を行う。
- 対象不動産の管理者からの聴聞等により、権利関係、公法上の規制、アスベスト等の有害物質、耐震性及び増改築等の履歴等に関し鑑定評価に必要な事項を確認しなければならない。
- 報告書への記載事項(同Ⅱ)
- ①実地調査を行った年月日 ②実地調査を行った不動産鑑定士の氏名 ③立会人及び対象不動産の管理者の氏名及び職業 ④実地調査を行った範囲(内覧の有無を含む。)及び実地調査により確認した内容 ⑤実地調査の一部を実施することができなかった場合にあっては、その理由
- 実地調査が複数回行われる場合は、各段階ごとの確認及び記録が必要である(留意事項Ⅹ2(3))。
(2) 同一の証券化対象不動産の再評価を行う場合に、内覧の全部又は一部の実施を省略することができる場合とその要件、及び省略した場合の鑑定評価報告書の記載上の留意点を述べなさい。
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- 前提(留意事項Ⅹ1)
- 従前に鑑定評価が行われたものを再評価する場合にあっても、各論第3章に従って鑑定評価を行わなければならない。
- 内覧の省略(留意事項Ⅵ3(1)、Ⅹ3(1))
- 対象不動産の確認に当たっては、原則として内覧の実施を含めた実地調査を行う。
- 同一の不動産の再評価を行う場合において、過去に自ら内覧の実施を含めた実地調査を行ったことがあり、かつ、個別的要因について直近に行った鑑定評価の価格時点と比較して重要な変化がないと客観的に認められる場合は、内覧の全部又は一部の実施を省略できる。
- この場合、各論第3章第4節Ⅲ(3)の表に掲げる専門性の高い個別的要因についても、直近の価格時点と比較して重要な変化がないと認められることが必要である。
- 報告書の記載(留意事項Ⅹ3(1)、Ⅶ2(2))
- 実地調査に関する記載事項(各論第3章第4節Ⅱ)に加え、直近の価格時点と比較して個別的要因に重要な変化がないと判断した理由(根拠)を記載する。
- 処理計画の策定に当たっては、依頼者に対し、対象不動産の実地調査の範囲(内覧の実施の有無を含む)を明瞭に確認しなければならない(留意事項Ⅵ2(1))。
予想問題2 DCF法の適用過程等の明確化と報告書の記載
予想度：有力 狙い：平成28年・令和7年はDCF法の収益費用項目（第5節Ⅱ）が中心。第5節Ⅰ（資料の区分ごとの記載、過程・理由の明確化、試算価格との関連）は未出題で、報告書の記載事項として条文型で出しやすい。令和7年(3)の「判断根拠の具体的な明示」を深掘りする形になる。
証券化対象不動産の鑑定評価におけるDCF法の適用について、次の各問に答えなさい。
(1) DCF法による収益価格を求める際に活用する資料について、鑑定評価報告書に記載すべき事項を、資料の入手の区分に応じて述べなさい。
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- 原則(各論第3章第5節Ⅰ(1))
- DCF法の適用に当たっては、収益価格を求める際に活用する資料を次の区分に応じて、その妥当性や判断の根拠等を鑑定評価報告書に記載しなければならない。
- 区分
- ①依頼者から入手した対象不動産に係る収益又は費用の額その他の資料をそのまま活用する場合
- ②依頼者から入手した対象不動産に係る収益又は費用の額その他の資料に修正等を加える場合
- ③自らが入手した対象不動産に係る収益又は費用の額その他の資料を活用する場合
- ※①は資料の妥当性を確認した根拠、②は修正等の内容と理由、③は入手経緯と妥当性の判断が記載の中心になる。
- あわせて、収益費用項目及びその定義を依頼者に提示・説明し、必要な資料を入手するとともに、各項目の定義に該当していることを確認する(同Ⅱ(2))。
(2) DCF法で求めた収益価格の検証としての直接還元法の適用と、鑑定評価額を決定した理由の記載について述べなさい。
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- 検証としての直接還元法
- 証券化対象不動産の収益価格を求めるに当たっては、DCF法を適用しなければならず、併せて直接還元法を適用することにより検証を行うことが適切である(各論第3章第5節柱書)。
- 検証として適用する直接還元法においても、収益費用項目を同様に用いる必要がある(留意事項Ⅹ4(4))。
- 報告書の記載(各論第3章第5節Ⅰ(2)(3))
- 最終還元利回り、割引率、収益及び費用の将来予測等査定した個々の項目等に関する説明に加え、それらを採用して収益価格を求める過程及びその理由について、経済事情の変動の可能性、具体的に検証した事例及び論理的な整合性等を明確にしつつ記載しなければならない(Ⅰ(2))。
- DCF法で査定した収益価格(直接還元法による検証を含む)と原価法及び取引事例比較法等で求めた試算価格との関連について明確にしつつ、鑑定評価額を決定した理由を記載しなければならない(Ⅰ(3))。
- ※直接還元法の純収益と還元利回りは、把握の仕方において整合がとれたものでなければならない(留意事項Ⅴ1(4)①ア)。検証では、この整合性に留意する。
(3) DCF法の適用について、不動産鑑定士が今後とるべき姿勢を、各論第3章の定めに即して述べなさい。
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- DCF法の適用については、今後、さらなる精緻化に向けて自己研鑽に努めることにより、説明責任の向上を図る必要がある(各論第3章第5節Ⅰ(4))。
- あわせて、エンジニアリング・レポートについても、作成する者との密接な連携を図りつつ、常に自らの知識・理解を深めるための研鑽に努めなければならない(同第4節Ⅲ(4))。
- ※いずれも、証券化対象不動産の鑑定評価が広範な投資家等に重大な影響を及ぼすこと(同第1節Ⅱ(1))を背景とする。
予想問題3 収益費用項目の定義と留意点（修繕費と資本的支出ほか）
予想度：有力 狙い：平成28年は収益費用項目の全体構成を問い、令和7年は統一の理由を問うた。次は、個別の項目の定義の差異（修繕費と資本的支出、共益費収入と水道光熱費収入など）と、留意事項Ⅹ4の留意点が個別論点として出るおそれがある。
証券化対象不動産の鑑定評価におけるDCF法の収益費用項目について、次の各問に答えなさい。
(1) 運営収益のうち、共益費収入と水道光熱費収入の定義の違いを述べなさい。また、これらの収入について満室想定とされている点の意味を述べなさい。
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- 定義(各論第3章第5節Ⅱ(1)の表)
- 共益費収入: 対象不動産の維持管理・運営において経常的に要する費用(電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用を含む)のうち、共用部分に係るものとして賃借人との契約により徴収する収入(満室想定)。
- 水道光熱費収入: 対象不動産の運営において電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用のうち、貸室部分に係るものとして賃借人との契約により徴収する収入(満室想定)。
- 違いは、共益費収入が共用部分に係る費用の徴収、水道光熱費収入が貸室部分に係る費用の徴収である点にある。
- 満室想定の意味
- 貸室賃料収入、共益費収入及び水道光熱費収入は、満室を想定した収入として計上する。
- ※空室や入替期間等による減少分は、別項目の空室等損失(各収入について空室や入替期間等の発生予測に基づく減少分)で控除する。
- 貸倒れの発生予測に基づく減少分は、貸倒れ損失として別に控除する。
(2) 修繕費と資本的支出の定義の違いと、その区分に当たっての留意点を述べなさい。
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- 定義(各論第3章第5節Ⅱ(1)の表)
- 修繕費: 建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち、当該建物、設備等の通常の維持管理のため、又は一部がき損した建物、設備等につきその原状を回復するために経常的に要する費用。
- 資本的支出: 建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち、当該建物、設備等の価値を高め、又はその耐久性を増すこととなると認められる部分に対応する支出。
- 修繕費は運営費用に含まれ、資本的支出は運営純収益から控除して純収益を求める項目である。
- 留意点
- 「資本的支出」と「修繕費」の区分については、税務上の整理等との整合性に十分配慮する必要がある(留意事項Ⅹ4(3))。
- DCF法の適用に当たっては、特に保有期間中における大規模修繕費等の費用の発生時期に留意する(総論第7章第1節Ⅳ3(1)②イ)。
- 大規模修繕費等は、毎期の積み立てとして計上する方法と、実際に支出される時期に計上する方法があり、支出時期の予測は対象不動産の実態に応じて適切に行う(留意事項Ⅴ1(4)②ア(イ))。
(3) 収益費用項目に含めないものを挙げ、運営純収益と純収益の関係、及びいわゆるNOIとの関係について留意すべき点を述べなさい。
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- 含めないもの(留意事項Ⅹ4(2))
- 信託報酬、特別目的会社・投資法人・ファンド等に係る事務費用、アセットマネジメントフィー(個別の不動産に関する費用は除く)等の証券化関連費用は含まない。
- 「純収益」は償却前のものとして求めるため、減価償却費は計上しない。
- 運営純収益と純収益(各論第3章第5節Ⅱ(1)の表、留意事項Ⅹ4(3))
- 純収益は、運営純収益に一時金の運用益を加算し、資本的支出を控除した額である。
- 一時金の運用益の算出に当たっては、その利回りの考え方を付記する。
- 各論第3章第5節Ⅱ(1)の表に定める「運営純収益」と、証券化対象不動産に係る一般の開示書類等で見られるいわゆる「NOI」は、その内訳が異なる場合があることに留意する(留意事項Ⅹ4(2))。
予想問題4 還元利回り・割引率・最終還元利回りの求め方
予想度：やや有力 狙い：令和7年は還元利回りと割引率の相違点・相互関係までで、求め方（総論第7章第1節Ⅳ3(2)②、留意事項Ⅴ1(4)）は未出題。最終還元利回りは第5節Ⅰ(2)にも登場し、DCF法の理論の深掘りとして出しやすい。
証券化対象不動産の鑑定評価におけるDCF法の適用について、次の各問に答えなさい。
(1) 還元利回りを求める方法を例示し、それぞれの方法の特徴を述べなさい。
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- 求める方法(総論第7章第1節Ⅳ3(2)②イ、留意事項Ⅴ1(4)①オ)
- 類似の不動産の取引事例との比較から求める方法: 取引時点及び取引事情並びに地域要因及び個別的要因の違いに応じた補正を行う。類似性の高い取引事例に係る取引利回りが豊富に収集可能な場合に特に有効。
- 借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法: 資金調達上の構成要素の各還元利回りを構成割合で加重平均して求める(R = RM×WM ＋ RE×WE)。金融市場の動向を反映させることに優れている。
- 土地と建物に係る還元利回りから求める方法: 物理的な構成要素の各還元利回りを価格の構成割合で加重平均して求める(R = RL×WL ＋ RB×WB)。
- 割引率との関係から求める方法: 割引率をもとに純収益の変動率を考慮して求める(R = Y − g)。純収益が永続的に得られ、一定の趨勢を有すると想定される場合に有効。
- 借入金償還余裕率の活用による方法(留意事項Ⅴ1(4)①オ(オ)): 借入金償還の安全性を加味して求める(R = RM×WM×DSCR)。
- 還元利回りは、市場の実勢を反映した利回りとして求める必要があり、還元対象となる純収益の変動予測を含むため、それらの予測を的確に行い反映させる。一つの方法又は複数の方法の組み合わせで採用し、必要に応じ投資家等の意見や整備された不動産インデックス等を参考にする(留意事項Ⅴ1(4)①オ)。
(2) 割引率を求める方法を例示し、割引率を求める際に留意すべき点を述べなさい。
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- 求める方法(総論第7章第1節Ⅳ3(2)②ウ、留意事項Ⅴ1(4)②イ)
- 類似の不動産の取引事例との比較から求める方法: 取引事例に係る割引率は、基本的に取引利回りをもとに算定される内部収益率(IRR)として求める。毎期の純収益が予測可能であることが必要。
- 借入金と自己資金に係る割引率から求める方法(Y = YM×WM ＋ YE×WE): 不動産投資において典型的な投資家が想定する借入金割合及び自己資金割合を基本とする。
- 金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法: 比較対象は一般に10年物国債の利回り。個別性として、投資対象としての危険性、非流動性、管理の困難性、資産としての安全性を加味する。
- 留意点
- 割引率は、市場の実勢を反映した利回りとして求める必要があり、一般に1年を単位として求める。
- 割引率は、収益見通しにおいて考慮されなかった収益予測の不確実性の程度に応じて異なることに留意する(留意事項Ⅴ1(4)②イ)。
- 還元利回り及び割引率は、共に比較可能な他の資産の収益性や金融市場における運用利回りと密接な関連があるため、その動向に留意し、地域要因及び個別的要因の分析を踏まえて適切に求める(総論第7章第1節Ⅳ3(2)②ア)。
(3) DCF法における復帰価格及び最終還元利回りの求め方について、留意点を述べなさい。
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- 復帰価格の求め方(留意事項Ⅴ1(4)②エ)
- 保有期間満了時点において売却を想定する場合には、売却に要する費用を控除する。
- n+1期の純収益を最終還元利回りで還元して求める場合、n+1期以降の純収益の変動予測及び予測に伴う不確実性を、n+1期の純収益及び最終還元利回りに的確に反映させる。
- 保有期間満了時点以降において建物の取壊しや用途変更が計画されている場合や、老朽化等により取壊し等が見込まれる場合は、それらに要する費用を考慮して求める。
- 最終還元利回り(同②オ)
- 価格時点の還元利回りをもとに、保有期間満了時点における市場動向並びにそれ以降の収益の変動予測及び予測に伴う不確実性を反映させて求める。
- 保有期間は、毎期の純収益及び復帰価格について精度の高い予測が可能な期間として決定し、典型的な投資家が保有する期間を標準とする(同②ウ)。
予想問題5 更地（建物の取壊し予定を含む）である証券化対象不動産の調査とDCF法
予想度：変化球 狙い：エンジニアリング・レポートの提出がない例示（第4節Ⅲ(2)）の「更地（建物を取り壊す予定である場合を含む）」と、更地にDCF法を適用する場合の最有効使用の賃貸用建物の想定を組み合わせた変化球。個別的要因の調査と収益還元法の両方の論点を一度に問える。
証券化対象不動産である更地(建物を取り壊す予定である場合を含む。)の鑑定評価に関して、次の各問に答えなさい。
(1) エンジニアリング・レポートの提出がない場合又はその記載されている内容が不十分である場合として想定される場合を例示し、そのような場合の対応について述べなさい。
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- 想定される場合の例示(各論第3章第4節Ⅲ(2))
- 既に鑑定評価が行われたことがある証券化対象不動産の再評価をする場合。
- 証券化対象不動産が更地である場合(建物を取り壊す予定である場合を含む)。
- 対応(同Ⅲ(1)ただし書き、Ⅲ(3))
- エンジニアリング・レポートに代わるものとして、不動産鑑定士が調査を行うなど鑑定評価を適切に行うため対応し、対応した内容及びそれが適切であると判断した理由を鑑定評価報告書に記載しなければならない。
- 専門性の高い個別的要因に関する調査について、不動産鑑定士の調査を実施(他の専門家へ依頼する場合を含む)したことと、その判断の内容・根拠を、表の項目に即して記載する。
- ※更地では、建物に関する項目(修繕計画、耐震性等)の必要性が小さく、土壌汚染や地下埋設物、公法上及び私法上の規制、制約等が重点になると整理できる。
(2) 本件にDCF法を適用する場合の収益及び費用の把握について述べなさい。
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- DCF法の適用(各論第3章第5節柱書、留意事項Ⅴ1(4)②)
- 証券化対象不動産の収益価格を求めるに当たっては、DCF法を適用しなければならない。
- 対象不動産が更地である場合においても、当該土地に最有効使用の賃貸用建物等の建築を想定することによりDCF法を適用することができる。
- 総収益・総費用の把握(総論第7章第1節Ⅳ3(1)②ア(イ)、イ)
- 対象不動産に最有効使用の賃貸用建物等の建設を想定し、当該複合不動産が生み出すであろう総収益を適切に求める。
- 総費用も、賃貸用不動産(複合不動産を想定する場合を含む)の算定の例によって求める。
- 留意点
- ※建築を想定する場合は、建築費等の投資や竣工までの期間の収益・費用をどう反映するかが論点になる。
- 収益及び費用は収益費用項目に区分して記載する(各論第3章第5節Ⅱ(1))。
(3) 建物を取り壊す予定である場合に、鑑定評価に当たって留意すべき点を述べなさい。
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- ※取壊しの予定が、対象不動産の確定(物的な範囲)や最有効使用の判定にどう関係するかを整理し、依頼目的や条件との関係を確認する(総論第5章第1節Ⅰ参照)。
- ※建物を取り壊す前提の対象確定条件(現実の利用状況と異なる条件)を設定する場合は、証券化対象不動産では原則として設定してはならないため、設定の可否を確認する(総論第5章第1節Ⅳ)。
- 取壊し予定の建物については、エンジニアリング・レポートの提出がない場合の対応(第4節Ⅲ(2))に当たり得る。
- 処理計画の策定に当たって、依頼目的及び依頼が必要となった背景等、証券化対象不動産の鑑定評価に関する事項を確認し、記録する(各論第3章第3節Ⅰ、Ⅱ)。
1992年生まれ。3人目の育休中。
初めて不動産投資をするときにつまづくことが多く、当時知りたかったことをまとめています。最近は不動産鑑定士の勉強についての記事ばかりです。ドメイン分ければ良かったか・・・。
